荀玉根：用诺奖理论分析中国消费

荀玉根、田地、王奕群（ 荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，中国首席经济学家论坛理事） 核心结论 ： ①从今年经济学诺奖理论看，收入预期弱是消费疲弱的主要原因，当务之急是提振居民工资性和财产性收入信心。②前者靠政策改革，如提高劳动收入占比、充实并加大社保支出、加快农民工市民化。③后者要从楼市和股市发力，既要尽快稳房价守住居民家底，也要设立长期稳市机制、扩大年金覆盖并优化考核，让居民分享股市长期回报。 今年以来，我国消费增速屡创近年新低，甚至一度转负。在经济保持合理增长背景下，居民为何不愿花钱？今年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·霍尔的“消费随机游走假说”，提供了一个关键视角。本文从这一理论出发，分析我国消费偏弱的原因，并提出政策建议。 1. 消费弱源于长期收入预期差 当前居民消费乏力，社零增速不断创下疫后新低，对经济增长的贡献显著走弱。 前三季度，实际GDP同比增长4.6%，但社零增速下滑，仅增长1.1%，5月当月甚至一度转负（-0.6%）。与此同时，消费对GDP增长的贡献率也降至46.7%，仅拉动GDP增长2.1个百分点，创2023年以来的新低。 如何理解这一现象？今年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·霍尔的理论提示我们，消费疲弱背后是居民对未来信心不足。 霍尔的“消费随机游走假说”在“生命周期—持久收入”框架中引入“理性预期”，强调影响消费的核心是居民的已有财富+收入预期。因此，即便当下经济仍在增长，一旦居民对长期收入缺乏信心，仍会收紧开支。 央行公布的收入信心指数持续走弱，从侧面印证了这一谨慎预期。此外，长期预期转差，也已反映在多个家庭决策中： ①储蓄率高，居民不断“囤粮”。我国居民储蓄率长期处于较高水平，最近位于32.8%，明显高于美国的5.0%。疫后，特别是2024年以来，我国储蓄率进一步抬升，26Q3相较24Q1提高1.5个百分点，与美国的稳步下行形成鲜明对比。储蓄率持续上行的另一面，就是消费率不断走低。 ②出生率低，居民对长期支出更趋谨慎。生育决策本质上是隐性的投入承诺，深刻映射了家庭对其长期负担能力的判断。近年我国出生率持续下行，由1991年的19.7‰降至2025年的5.6‰，明显低于美国的10.6‰。这对消费产生“双重挤压”：一方面，从母婴用品到托育培训的育儿链和就业全面承压；另一方面，老龄化加深又促使居民增加储蓄、压缩当期开支。 ③信贷收缩，居民不敢变现未来收入。当前居民对“加杠杆”极为慎重，今年居民信贷已持续缩表，因而购房、购车等需要贷款的大额消费受到拖累。 因此，让居民“敢花”，关键是提振长期收入信心。 居民可支配收入包括工资、财产、经营和转移收入四部分。其中，我国工资性收入占比近六成，是居民收入的基本盘；而财产性收入占比仅8%，不到美国（19.9%）的一半，有较大拓展潜力。当前，我国工资、经营收入持续放缓，特别是财产收入增速大幅下降，对居民收入信心拖累巨大。提振居民收入预期，当务之急是抓住工资性收入这一“牛鼻子”，并启动财产性收入这一“助推器”。 2. 建议一：改善工资性和转移性收入预期 改善工资性收入预期，中长期要靠产业升级，当下的关键是政策。 产业升级有望提升全要素生产率、改善企业盈利（ROE），进而推动工资预期的根本性改善。未来随着AI步入物理世界，我国智能制造的“2003时刻”有望重现，详见《中美一样的困惑：硅碳能从分化到共赢吗-20260710》、《如何拯救内需？-20260827》。但产业升级终归是慢变量，政策改革迫在眉睫。 建议1：加速收入分配改革，提高劳动收入占比，扩大中等收入群体规模。 当前，我国收入分配存在三个主要矛盾： 一是劳动报酬“切的少”。2024年我国居民劳动收入占GDP约51.2%，低于美国的55.5%和日本的54.8%。同时，我国政府收入占比为16.4%，远高于美国的9.4%。日本（21.2%）较高主要是深度老龄化下的大规模社保缴款所致。 二是中等收入群体占比低。中产兼具较强的消费意愿和能力，是扩消费的主力，按OECD标准，我国中等收入群体占比仅为48%，而发达经济体平均为61%，北欧国家更普遍在70%以上。从分配结构看，我国后50%人群的收入份额低于大多数发达国家，分配向高收入群体更集中。 三是再分配的调节作用有限。从初次分配与再分配后的基尼系数变化看，我国财税体系缩小收入差距的效果偏弱，明显弱于OECD国家平均水平。 建议“提低、扩中、调高”，推动分配向居民部门倾斜，同时优化居民内部结构。“提低”增加对低收入者的直接补贴，提高城乡低保、特困救助等标准，将补贴对象从绝对贫困线扩展至更大范围的低收入群体。“扩中”壮大中等收入群体，提高个税专项附加扣除额度，对育儿、赡养、住房租金等予以倾斜，并适时提高个税起征点。“调高”完善财产性税收机制（如地产/遗产），规范资本所得与税收